Em meio ao climão que tomou conta do mercado nos últimos dias, Rogério Xavier vai esperar a indicação do ministro da Fazenda e as novas medidas econômicas para avaliar a credibilidade delas, fazer contas e ver se há algo a fazer nos mercados. “Temos opiniões, não fatos, e tomamos decisões em cima de informações concretas,” o cofundador da SPX Capital disse ao Brazil Journal. “Houve um ajuste expressivo nos preços dos ativos, e isso chama atenção. Mas o patamar atual pode ser a nova realidade caso nenhum ajuste fiscal seja feito.”
Os fundos da SPX atravessaram a hecatombe da última segunda-feira com perdas menores que as de boa parte da concorrência. O multimercado Nimitz recuou 0,6%, enquanto a queda média da categoria foi de cerca de 4%, segundo a Outliers. Os gestores da SPX diminuíram o risco das carteiras por acreditar que o mercado “havia se adiantado aos fatos”, e que os preços estavam esticados. “Erramos o resultado eleitoral, mas a decisão estratégica de reduzir o risco evitou perdas expressivas,” disse ele. Xavier falou também sobre a perda de relevância dos gestores locais – “Tenho uma certa pena de nós, porque temos cada vez menos influência sobre os preços” – e sobre o que faz preço no mercado externo.
O que tem direcionado suas decisões de investimento?
O mundo sofre com o mesmo problema: o elevado endividamento público e privado. Isso gera uma disputa de capital, impulsionada principalmente pelas empresas de inteligência artificial. Sem endereçar a questão fiscal, o resultado é um juro real mais alto, que acelera a dívida numa velocidade maior que no passado. Diante disso, existe a dúvida de como o investidor marginal vai alocar o capital. Vai comprar um título americano, francês ou ações de tecnologia? Essa é a primeira dimensão.
A segunda é se o Fed está refém de uma dominância financeira. Hoje o crescimento americano é sustentado por investimento em AI e por um consumo amparado no efeito riqueza da valorização dessas empresas na Bolsa. Se o Fed subir demais os juros, pode desacelerar a economia a ponto de derrubar as ações e destruir essa riqueza que sustenta o consumo. Não significa falta de autonomia, mas ele está diante do risco de provocar um efeito indesejável. Há duas semanas, quando a inflação veio mais alta nos EUA, os juros subiram inicialmente, mas logo caíram com a desvalorização das empresas de tecnologia.
A terceira dimensão é o valuation das empresas. Não há dúvida de que a inteligência artificial trará benefícios à humanidade e ganhos futuros de produtividade que são desinflacionários. O problema é o curto prazo: amplia-se a demanda e o consumo imediatamente, enquanto os ganhos de produtividade são não lineares e levam tempo para se acumular. Muita gente se questiona se as empresas de tecnologia não seriam como as do setor aéreo: geram um bem extraordinário, mas têm um modelo de negócio difícil de dar retorno ao investidor.
Olhando para o Brasil, dentro dessa competição por capital mais caro, quanto mais fragilizada a economia maior o prêmio cobrado, pois o País precisa se diferenciar. A verdade é que não nos preparamos para atrair esses recursos. Além dos juros altos e de uma inflação persistente, decorrentes da falta de ajuste fiscal, o Brasil tem enfrentado uma bagunça institucional, polarização, ativismo do Judiciário, eleições conturbadas. O governo terá um desafio enorme no novo mandato. É preciso esperar o anúncio da equipe econômica e do plano para endereçar a questão fiscal, que é a mais urgente no curto prazo.
E o investidor preferiu esperar fora do mercado local?
Em parte. Não houve uma saída grande de recursos, ou o real teria desvalorizado mais. O movimento do câmbio não foi dramático comparado ao de outros ativos. Nos juros, embora o nível das curvas tenha subido, a inclinação não reflete o medo de dominância fiscal. Se o mercado projetasse a dominância fiscal clássica, a curva estaria em degraus crescentes, precificando um amanhã sempre pior. A curva atual está em nível alto, mas flat. Dominância fiscal não é um número fixo de dívida/PIB, mas um processo no qual o Estado perde a capacidade de usar seus instrumentos de política monetária, fiscal ou cambial porque os agentes deixaram de acreditar no governo. Não é o que está no preço hoje.
O Tesouro Nacional continua emitindo dívida e se financiando. Pode não estar emitindo no perfil que deseja, aumentou a concentração em pós-fixados, mas existe liquidez e recursos inclusive para recomprar papéis. Por outro lado, como o juro real segue altíssimo e a inflação continua chatinha, exigindo mais juros, a política monetária perdeu parte de sua potência. Isso serve de alerta para o risco futuro de dominância fiscal, embora não estejamos nela hoje.
A exposição do investidor estrangeiro ao Brasil já é baixíssima. Para esse investidor, o que importa é o diferencial de juros, o carry trade. Com a conta de capitais aberta, ele aloca no overnight e aproveita taxas elevadas caso não projete uma desvalorização cambial aguda à frente. Quem carrega o grosso da dívida pública é o investidor local. Uma pressão cambial expressiva aconteceria se os títulos públicos passassem a render menos que a inflação – ou o investidor, temendo que isso pudesse acontecer, migrasse em massa para o exterior. Mas não há sinais dessa desconfiança hoje.
É natural então que o maior impacto seja na Bolsa?
Havia a expectativa de melhora do animal spirit, com queda de juros e reorganização do Estado. O que ocorreu foi o inverso: a confiança diminuiu e o cenário aponta para juros elevados por mais tempo. É muito difícil a Bolsa performar nesse quadro. O governo precisa aplicar um choque de credibilidade de verdade: encarar o problema fiscal de frente e apresentar nomes e medidas críveis. Dada a forte correção de preços que já ocorreu, há oportunidades na Bolsa se houver um encaminhamento fiscal consistente. Isso poderia reverter esse movimento inicial de aversão a risco – como aconteceu em 2002 por exemplo. O ritmo atual de endividamento não é sustentável e precisa ser controlado, mas a situação não é irreversível.
Diante disso, como os fundos da SPX estão posicionados?
O risco está bem baixo. Temos uma grande dúvida sobre o cenário externo, principalmente em relação ao valuation das empresas de inteligência artificial. Isso pode ser questionado a qualquer momento; de tempos em tempos esse assunto volta, o preço das ações corrige um pouco, mas logo em seguida voltam apoiados em alguma novidade positiva. Preferimos passar por este período de divulgação de resultados dessas companhias com uma exposição bem leve. No Brasil, também estamos com pouco risco – eu teria vergonha de gastar o tempo de um comitê de investimentos discutindo minhas alocações.
A nossa avaliação antes do segundo turno era que os mercados haviam precificado em excesso uma perspectiva de vitória do Flávio Bolsonaro, enquanto as pesquisas mostravam uma eleição disputada. Falava-se em risco de cauda, mas 30% de probabilidade não é cauda, é risco real. Com a eleição de Lula para um quarto mandato e sem uma definição clara de equipe, é cedo demais para montar posições. Temos opiniões, não fatos, e tomamos decisões em cima de informações concretas. Precisamos esperar a indicação do ministro e as novas medidas econômicas para avaliar a credibilidade delas, fazer contas e ver se há oportunidades. Houve um ajuste expressivo nos preços dos ativos, e isso chama atenção. Mas esse patamar atual pode ser a nova realidade caso nenhum ajuste fiscal seja feito.
Os fundos da SPX tiveram um bom desempenho em termos relativos nos últimos dias. O que deu certo?
Sim, passamos bem, mas não por termos operado na contramão do mercado. Não foi genialidade. Também atribuímos uma probabilidade à vitória do Flávio Bolsonaro. A diferença é que estávamos com pouco risco. O mercado, de forma geral, se adiantou, os preços foram na frente do resultado. Não fizemos isso, o mérito é do nosso CIO, o Bruno Pandolfi, que conduziu conversas com toda a equipe antes das eleições, avaliando posições, riscos e alternativas. Ele convenceu o time a diminuir o risco diante de um cenário em que o mercado estava muito à frente dos fatos.
Ficou claro que fazia pouco sentido ter uma exposição relevante. Se o desfecho fosse adverso, como de fato foi, as perdas poderiam ser significativas. Erramos o resultado eleitoral, mas a decisão estratégica de reduzir o risco evitou perdas expressivas.
Foi o primeiro grande teste do novo modelo de gestão que vocês adotaram neste ano, certo?
Acho que sim. Gerir recursos não é apenas buscar retorno, mas ter um controle rigoroso de risco. Agora, aguardamos a nova equipe econômica. Não temos viés partidário; avaliamos pessoas, consistência e execução. Se o novo ministro apresentar um plano crível para o equilíbrio das contas públicas, compraremos Brasil; se não, venderemos.
Muitos fundos sofreram perdas relevantes nos últimos dias. Qual deve ser o impacto disso para o mercado local de gestão de recursos? Os investidores locais vêm perdendo protagonismo, e quanto menor a nossa relevância, maior o peso do estrangeiro. Tenho uma certa pena de nós, porque temos cada vez menos influência sobre os preços. Quem vai definir para onde vai o mercado é o estrangeiro, que tem uma visão bastante diferente. Em breve, pouco importará o que eu acho. Bom, hoje importa, e é uma visão menos pessimista que a de boa parte do mercado. Acho que o resumo é que minha visão é equilibrada. O quadro fiscal não é irreversível, mas é preciso querer fazer. O ministro Fernando Haddad fez um esforço importante mas insuficiente, e a trajetória da dívida piorou. Agora a bola está com o governo.
